没有人知道a股市场上哪家券商市值最高？"

近日，在清华大学经济管理学院的一堂金融实务课上，CICC管委会委员、投资银行部部长王晟作为行业导师，向现场的学生抛出了一个问题。

中信证券、中信建投、华泰证券、CICC ……教室里一个个不同的答案出来，基本上把行业前十的头部券商一网打尽。

“都是错的。”王晟透露了答案:“东方财富。”现场的同学都挺惊讶的。

2021年6月11日，东方财富总市值首次超过券商行业“老大哥”中信证券，但第二天就被中信证券超越。此后，两者形成了交替领先的态势。

6月25日，券商板块作为“牛市的旗手”，集体走强。其中，东方财富上涨7.21%，市值达到3380亿元，再次超越中信证券。截至目前，东方财富已连续多日稳坐市值榜榜首，并逐渐拉开与中信证券的差距。

即使总市值让很多头部券商望尘莫及，晋升为“市值一哥”，但作为互联网新券商的代表，东方财富的业务版图和盈利逻辑仍然不为投资者所知。

在资产和业务指标上，与行业龙头还有差距。东方财富市值为什么能第一？护城河和传统券商的稳定有区别吗？未来成长的故事会怎么写？

"***火箭"模式

东方财富的知名度还不如一些老牌头部券商。从总资产、净资产、营业收入、归母净利润等指标来看，东方财富与“行业老大哥”中信证券也存在较大差距。

截至2021年一季度末，中信证券总资产和净资产分别为11486.3亿元和***9.2亿元，东方财富为1322亿元和350.9亿元。前者的总资产和净资产分别是东方财富的8.7倍和5.4倍。

2021年1-3月，中信证券营业收入和归母净利润分别为1***亿元和51.6亿元，而东方财富同期数据分别为28.9亿元和19.1亿元。

但在资本市场，情况就不同了。公募基金重仓数据显示，截至今年一季度末，89家基金公司旗下共有348只公募基金重仓东方财富，合计持股8.84亿股，总持股市值241亿，位列行业第一，远超排名第二的中信证券。

业绩远不及龙头券商，却能赢得机构的“厚爱”。东方财富为什么要靠它？

“东方财富与传统券商完全不同，传统券商不可能保持这么高的增速。公司本质上是互联网公司，赚钱模式不一样。差别之大，从ROE(净资产收益率)就能看出来。”5月12日，在机构投资者调研会上，东方财富董事长居然说。

业内人士将东方财富的盈利模式归结为“电影火箭”，这种模式是独家互联网公司的“玩法”。

“电影火箭”模式的关键要素是流量、产品和转型。火箭第一级要求打造高频、热门的免费App，做到极致，形成流量入口。第二阶段是开发承担流量的业务和产品。最后一个阶段是流量变现，完成商业模式的闭环。

2004年，在租来的100平米的房子里，其实带着6个人，从两台服务器开始创业，用10年的时间贯穿了这个模式。

东方财富网当年上线，一开始专注于财经资讯。两年后，为了增强用户粘性，互动社区“股票吧”问世。而信息交互撑起了超级流量入口，是电影火箭的第一级，奠定了商业变现的基础。

2007年，田甜基金上线。事实上，2010年至2015年，公司以基金代销为业务重点，迈出了流量转化的第一步。

2015年，东方财富更进一步，收购原**同信证券，成为唯一拥有全业务牌照的互联网券商，开启国内证券业务。

在证券经纪业务的带动下，东方财富当年营业收入和净利润分别为29.26亿元和18.49亿元，同比激增378%和1015%。也是在这一年，东方财富市值突破千亿元。通过电影火箭的第二级和第***。

不难看出，东方财富的盈利模式与传统券商截然不同。它通过财经资讯和互动社区构建“流量池”，激发用户潜在交易需求，通过证券业务和基金代销业务实现流量。

另一方面，传统券商在为零售客户提供服务之前，缺乏与客户的连接，无法通过线上产品和服务挖掘用户需求，受服务场景限制，无法覆盖市场上的“长尾客户”。

目前，传统券商已加大R&D投资，进行数字化转型，但已落后于东方财富。

易观千帆数据显示，截至2021年5月，在“证券服务行业”中，东方财富App月活跃用户和日活跃用户分别为1440万，仅次于同花顺，大幅领先于华泰证券(816万)、国泰君安(548万)、平安证券(498万)、海通证券(470万)、中信证券。

据艾瑞咨询统计，截至2021年6月，东方财富App安装设备达4076万台，在理财类App中排名第三，高于所有传统券商类App。

为什么要穿越牛熊

是互联网平台对用户最核心、最优质的资产。手握1400万月活用户，成为东方财富最强的“护城河”，助力东方财富业绩跨越牛熊，实现高增长。

7月9日晚间，东方财富发布2021年半年度业绩预告。预计半年度实现归属于上市公司股东的净利润35亿至40亿元，同比增长93.53%至121.18%。仅以归母净利润增速中位数107.36%计算，在发布中报的16家券商中，东方财富排名第一，远高于中信证券、海通证券、CICC等头部券商。

2019-2020年，a股走出慢牛行情，市场活跃，券商大赚。东方财富营业收入和净利润同比均领先行业。

2019年和2020年，东方财富营业收入分别为42.32亿元和82.39亿元，同比增长35.48%和94.69%，高于35.37%和24.41%的行业平均水平；同期归母净利润分别为18.31亿元和47.78亿元，同比增长91.02%和160.91%，明显高于行业平均水平84.77%和27.98%。

2016-2018年，a股相对低迷，日均成交量持续下降。但东方财富的营业收入和净利润均实现了逆势快速增长。这三年，公司营收和净利润的年复合增长率分别为15.2%和15.9%，远超25.4个百分点和42.4个百分点的行业增长率，呈现高增长。

穿越牛熊轨迹并不容易。此外，东方财富早期的“卡位”理财赛道建立了先发优势，使得市场给予东方财富较高的估值。

据Wind数据显示，截至7月14日收盘，东方财富账面价值比(PB)为9.6倍，位列券商行业第一，高于CICC、中信建投、中信证券、海通证券。

北京一位非银金融分析师告诉界面新闻记者，相对于大券商越来越多的杠杆，东方财富一直保持着轻资本的运作模式，这也是其高估值的原因之一。“轻资本模式可以提高ROE，高ROE可以带来高估值。”

从业务结构来看，东方财富的“杀手锏”是证券经纪业务和基金代销业务。展会现场基本都是线上，运营成本低，毛利率高。

2020年年报显示，证券经纪业务和基金代销业务分别达到30.32亿元和29.62亿元，对营收的总贡献达到73%，其中基金代销毛利率达到91.7%。

上市券商中，东方财富的杠杆率几乎垫底。Wind数据显示，截至2021年一季度末，剔除客户保证金后，东方财富的权益乘数(又称杠杆率、总资产/所有者权益)为2.18，仅高于板块内的西部证券和太平洋证券，而头部券商CICC、中信证券、华泰证券和中信建投的杠杆率分别为6.6、4.9、4.6和4.5，均采用高杠杆操作模式。

公募在撤退？

但从公募仓位来看，主力资金似乎正在慢慢从这只白马股撤退。

截至2021年一季度末，公募基金前十大重仓股中分别有89只和348只基金，较2020年末分别减少14只和150只。股票总市值为241亿，比2010年底的304亿下降了20.7%。

公募减持是否意味着机构对东方财富的增长缺乏信心？

一家上市券商的非银金融分析师告诉界面新闻，这并不意味着市场不看好蔡东。主要原因是配置东方财富的基金或创业板ETF大多紧跟创业板指数。现在东方财富在创业板的权重降低了，自然配置就少了。

“以上数据有一定的滞后性。2020年7月至2021年1月底，东方财富震荡上行，积累了一波获利盘。从1月底到3月底，股价持续下跌。这时，获利了结是正常的。”某上市券商自营投资行分析道。

如前所述，东方财富2021年中报数据依然呈现快速增长势头，经纪业务和基金代销齐头并进。业内人士表示，东方财富的经纪业务在佣金率方面仍有较大优势，经纪业务的市场份额可能继续提升；年内新基金发行将再迎小高峰，基金代销业务将受益。

据华泰证券一位主券商(PB)业务负责人介绍，东方财富证券的佣金率在2万-2.2万之间，行业平均佣金率在2.6万左右，而证券经纪的硬成本是0.687，还没到。

“互联网券商没有线下成本，低佣金靠客户量取胜。如何降低蔡东的佣金？可以降低的空比传统券商要大。传统券商即使降低佣金，也不一定能吸引到大量新客户，但互联网券商可以做到。”该人士指出。

公募市场的火爆和基金代销收入结构的改善，增强了基金代销业务收入增长的确定性。

Wind数据显示，今年1-6月，市场新发行基金总数为16253亿只，同比增长54%，其中新发行股票型基金同比增长84%，达到13125亿只，占比81%。

截至6月底，我国基金公募规模(不含专户)为22.3万亿元，同比增长32%，其中权益类(股票&混合型)规模同比增长95%，至7.76万亿元，占公募总额的34.78%。

基金代销的收入结构也有所改善。此前基金代销的收入主要来自前端申购费和赎回费。但自从第三方代销机构兴起后，认购费进入9折时代，这部分收入大幅下降。尾随佣金(基金公司为了维持资金总量而支付给销售机构的费用)逐渐成为收入的“压舱石”。

中基协披露的数据显示，截至一季度末，东方财富旗下田甜基金非货币公募基金规模为4324亿元，市场排名第五，市场份额为3.4%；股票+混合型公募基金持有规模3750亿，行业排名第五，略逊于招商银行、工商银行、蚂蚁基金，强于中国银行、交通银行、中信证券等大型金融企业。其5.1%的市场份额也说明其持有股票型基金具有优势。

信达证券非银首席分析师王认为，基金非货币公募额度的提高，将带来尾部佣金收入的稳步提升，平抑新基金申购赎回因市场环境而带来的前端费用波动。

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东方财富的证券业务和基金代销仍在攻城略地，但公司流量可能会在短时间内达到峰值，并传导至公司基础市场。为此，东方财富也在寻找业务发展的“第三条腿”，讲好成长的故事。

根据易观千帆的数据，东方财富App的月活数近两年变化不大，稳定在1400-1500万左右，短期内有见顶迹象。

2019年下半年，东方财富App月活达到1100万左右，比较稳定。2020年初，受疫情影响，a股波动较大，东方财富App月活跃快速增长200万至1300万。3-7月，a股走出慢牛行情，东方财富App月活连续突破1400万和1500万，7月达到1590万月活高峰。此后a股损失惨重，散户望而却步。11月东方财富App月活数据降至1445.5万。

最新数据显示，2021年5月，东方财富App月活用户数为1439.6万，与2020年年中相比无明显增长。另外，据董事长介绍，公司每月的活动有一半是非交易客户。

如前所述，东方财富盈利模式的构建，有赖于一级火箭提供源源不断的“流量”动力，通过低佣金转化为客户。一旦消除了这个入口的优势，后续的转型势必会陷入“巧妇难为无米之炊”的窘境。

在机构投资者的研究会上，其实说的是流量是惯性，未来会有大的变化。目前流量还是比较低的，以后会努力增加流量。

某券商头部非银分析师表示，月活用户数是否见顶不好判断，但移动端的月活增长确实不显著，绝对量只有竞争对手同花顺的一半。

基金代销和证券业务更依赖流量。东方财富的下一个增长极会和流量捆绑吗？

谈公司未来的发展方向，其实就是说资产管理业务一定是公司的第三条腿，基金销售和证券业务是两条腿。公司已经具备这方面的能力。

除了资产管理业务，东方财富也在布局和优化多项业务。例如，今年，它计划在两项业务上花费140亿元；将蔡东国际证券更名为哈弗证券，发力国际业务，对标富途、老虎；投入巨资建设研究所，为资产管理业务的发展提供投资和研究支持。

多核业务发展也让公司资金捉襟见肘。

根据Wind的数据，仅2020年和2021年，东方财富分别通过可转债融资73亿元和158亿元。其中，2020年2月上市的《东财传2》由于赎回条款的触发，于当年9月全部转股，大大减轻了还本付息的债务压力。

此外，东方财富计划开通纯债务融资工具通道。2021年6月21日、26日，东方财富发布公告称，旗下东方财富证券及境外子公司将发行公司债券和境外债券，发行规模分别为120亿元人民币和10亿美元。

据界面新闻记者了解，其上市超过10年，东方财富主要以股权和类股权工具融资，纯债务融资工具很少使用。不断增加的债券发行表明其对资本的强烈渴望，也表明对于缺乏国有股东支持的民营企业来说，资本的短缺可能会制约发展的步伐。