随着媒体市场竞争的激烈，逐渐进入存量博弈阶段，营销企业对“甲方”的依赖逐渐增加，议价能力较弱。近日，楼宇广告“一哥”分众传媒(002027。SZ)披露2019年上半年净利润预计同比下滑76.82%，或预示线下竞争加剧。
Caijing.com注意到，在IPO排队企业中，广东电声营销股份有限公司(以下简称“电声营销”)也可能面临这一困境。报告期内，公司主营业务毛利率一路下滑，公司还向主要客户采购商品。双方的关系“交织在一起”。
毛利率逐年下降。
电声营销成立于2010年。与目前a股上市营销公司偏爱数字营销不同，电声营销侧重于线下营销。公司主营业务为互动展示、零售终端管理、品牌传播等营销活动的策划、执行、监控和反馈服务。
一般来说，电声营销主要是为消费者提供体验服务，如举办车展、流动展览、零售产品促销活动等，同时也提供网络营销领域的相关服务。公司的客户主要来自汽车和快消行业。
不到十年，公司就进入了“二十亿营收俱乐部”。2016-2018年，电声营销分别实现营收13.68亿元、18.5亿元和26.05亿元；归母净利润分别为1.13亿元、1.59亿元、2.06亿元。
公司业绩一直在稳步攀升，但综合毛利率呈下降趋势，从2016年的26.88%降至2018年的21.89%。
原因是贡献更多毛利的互动展示业务收入占比下降，而毛利率较低的品牌传播和商品销售业务占比不断上升，毛利率进一步下降。
来自:招股说明书
招股书显示，互动展示包括车展、移动巡展等子业务类型。报告期内，公司互动显示业务收入占比由2016年的58.04%降至42.6%，毛利率由2016年的34.92%降至30.38%。
对于互动显示毛利率的下降，电声营销将原因归结为两个方面:一是毛利率较高的移动展会收入占比下降，进而影响互动显示毛利率；其次，中国第一汽车股份有限公司(以下简称“一汽集团”)车展业务的毛利率从37.63%大幅下降至19.39%，从而拉低了公司车展业务的毛利率。
值得注意的是，报告期内，公司来自一汽集团及其关联方的收入由2016年的0.62亿元上升至2.59亿元。在此期间，一汽集团从第七大客户上升为第三大客户。
从上面可以看出，公司对大客户的依赖性更强，议价能力较弱。另外，品牌传播毛利率的变化也可以看出来。
2018年，公司品牌传播业务收入由2016年的5.7%增长至19.17%，对应的毛利率由2016年的24.82%下降至18.29%。
对此，电声营销在招股书中表示，公司品牌传播业务来源和业务类型不稳定，公司在资源方面不具备成本规模优势。基于培养团队、增强客户粘性等因素，并未过多关注毛利率等传统盈利指标。
总之，公司的品牌传播业务还处于维护客户阶段，需要牺牲毛利率。如果未来这项业务继续增加，是否会进一步影响公司的毛利率？
大客户也是供应商。
Caijing.com指出，电声营销毛利率较低的业务是商品销售。2018年，该业务的毛利率为14.29%。
三年内，低毛利率的商品销售业务收入从2016年的986.96万元增长到2018年的3.06亿元，销售占比从0.72%增长到11.76%。
作为营销公司，为什么「画风」会转向商品销售？从公司客户结构的变化，我们可能会对这种模式有更清晰的认识。
2018年，玛氏箭牌糖果(中国)有限公司(以下简称“玛氏箭牌”)成为公司第二大供应商，采购金额8179.35万元，占总额的5.96%。
来自:招股说明书
箭牌是糖果制造商。作为玛氏的一员，其“亿达”、“绿箭”等产品广为人知。值得注意的是，玛氏也是该公司服务多年的客户之一。
招股书显示，电声营销与玛氏食品(中国)有限公司及其关联单位(以下简称“玛氏中国”)的合作始于2010年。报告期内，玛氏中国位列公司前十大客户，三年共贡献收入2.3亿元。
据悉，电声营销主要为玛氏中国组织零售推广活动，安排专业人员在品牌商的各个分销渠道推广销售产品。
众所周知，促销的主要目的是帮助客户实现销售目标。电声营销不仅帮助客户促进销售，还向客户采购产品，帮助客户消化库存。可见，为了留住大客户，电声营销可谓煞费苦心。
事实上，对于公司商品销售业务的引入，电声营销坦言，该业务主要通过阿里零售体系实现快消品的销售，为客户提供配套增值服务，提高品牌商对公司营销服务的粘性。
然而，尽管该业务的投入有所增加，但公司来自快消品行业的收入占比却呈下降趋势。报告期内，公司快消品行业收入占比分别为37.06%、32.11%和25.28%。
此外，这种“捆绑销售”的模式侵蚀了公司的毛利率，同时也增加了公司的库存水平。
2018年，公司存货账面余额由2016年的2925.94万元上升至7299.22万元。其中，存货商品主要为商品销售业务中的快消品商品，账面余额由2016年的1812.73万元增加至4118.63万元。报告期内，公司存货周转率由39.17倍下降至29.76倍。
来自:招股说明书
值得注意的是，快消品在网络平台销售时，难免会因质量或其他问题而被退货。报告期内，电声营销的快消品库存，包括糖果、饮料、饮品等零食。，大幅增加，但公司未计提相应的存货跌价准备。
投入研发，筹集资金，补血。
艾瑞咨询《2018年中国网络广告市场年度监测报告》显示，随着网络广告市场的不断成熟，预计未来几年增速将保持稳定。
来自:招股说明书
营销行业技术门槛相对较低，行业竞争激烈，市场化程度高。随着行业增速的整体放缓，营销服务企业之间的竞争关系可能会更加紧张。
电声营销表明领先的技术应用能力是公司的优势之一。在公司虚拟现实、人工智能、大数据采集与应用等前沿创新技术的驱动下，不断探索营销领域的创新互动体验产品和智能化产品。
但是和同行对比后发现，电声营销还是不愿意投入研发。
2016-2018年，公司R&D费用分别为905.15万元、1201.13万元和2066.17万元，R&D投资分别占营收的0.79%、0.65%和0.66%。
数据来源:公司公告
根据公司招股书披露的同业公司数据统计，同期同业公司R&D投资平均占营收的比例分别为2.09%、2.43%和2.29%。其中卡斯顿(832971。OC)的主要业务是互动显示，这是最接近公司业务的业务，R&D投资占营收的4%以上。
相比之下，电声营销的R&D投入占比较低的平均水平，那么如何在激烈的竞争中保持优势呢？值得一提的是，该公司R&D人员的工资也不一致。
招股书显示，2018年，公司R&D人员平均年薪约为16.55万元，较2017年的13.4万元增长23.51%。
来自:招股说明书
但根据招股书，2018年公司R&D费用为2066.17万元，其中职工薪酬为1290.55万元。截至2018年底，该公司拥有87名技术人员。据此粗略计算，公司R&D人员平均年薪约为14.83万元，低于公司披露的R&D人员平均薪酬16.55万元。
对于上述质疑，Caijing.com已向电声营销发出采访函，但截至记者发稿，公司尚未回复。
事实上，在R&D投资略显“小气”的时候，电声营销资金状况良好，账面上还有大量现金。截至2018年末，公司货币资金2.49亿元，无短期借款。
此外，公司在分红上“毫不手软”。
招股书显示，公司控股股东为梁、黄勇、曾军、、袁金涛、，合计持有公司78.93%的股份。2016年至2018年，公司分红三次，共计分红1.14亿元。
来自:招股说明书
但值得注意的是，在公司募资计划中，公司仍拟募资9000万元用于补充流动资金。
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