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编辑/陈

“小破站”对投资者来说还能撑多久？

9月8日，视频弹幕网站Mile Mile Mile(以下简称“哔哩哔哩”)发布了2022年Q2财报。新财报依然没有变化——一边是光鲜亮丽的用户月度数据，一边是亏损扩大、游戏业务下滑、广告业务“自废武功”等一系列老生常谈的问题。从某种意义上说，两者是“互有趣味”的。

说实话，自从2018年3月28日哔哩哔哩在美国纳斯达克上市后，哔哩哔哩的一系列操作终于让自己强大起来，其快速增长的用户数据让很多投资者不太关注其盈亏问题。

然而，事情发生了变化。四年后，哔哩哔哩的亏损没有好转的迹象，人们又开始关注它在哔哩哔哩的各种盈利业务。在目睹了哔哩哔哩游戏业务增长的糟糕局面、“封印”贴片广告后毫无前景的广告业务，以及不断受挫的情景喜剧业务后，很少有投资人开始对“只要用户数据持续增长，一切都会变好”的想法失去信心，开始担心哔哩哔哩未来的盈利出路。尽管哔哩哔哩CEO陈睿去年誓言要在2024年实现盈亏平衡的目标，但“旧病难愈”的哔哩哔哩真的能达到这个目标吗？

亏损在逐年增加。什么时候会结束？

哔哩哔哩2022 Q2财报显示，哔哩哔哩第二季度营收达人民币49.1亿元，同比增长9%；净亏损20.1亿元，去年同期为11.21亿元，同比增长79.3%。

自2022年Q1以来，哔哩哔哩营收连续两个季度下滑，其单季度营收同比增速也不断下滑，从2021年Q2的72%下滑至2022年Q2的9%。

虽然在2022年的Q1电话会议上，陈睿给投资者打了预防针，说疫情对公司业务的影响可能会持续到第二季度，第二季度疫情的严重程度会高于第一季度，但现在财报已经发布，数据表现已经突破了大家的心理防线。

另一方面，在看到财报营收表现放缓、亏损扩大后，哔哩哔哩的美股在开盘前暴跌。9月9日美股收盘，哔哩哔哩收报20.07美元/股，下跌15.03%，总市值78.39亿美元。

事实上，自2021年11月以来，哔哩哔哩股价一路下跌，被腰斩、膝斩、脚踝斩后市值蒸发近90%。虽然2021年中国股市所有人都很惨，但哔哩哔哩的跌幅也可以排在集体受挫的中国股市前列。

至于哔哩哔哩股价一再下跌的原因，除了国内政策对互联网公司和全球环境的影响外，最突出的一点就是其“增收不增利”的老问题。如今，全球对避险资金的需求正在上升，市场自然很难对哔哩哔哩保持耐心，该国已遭受多年亏损。

哔哩哔哩过去两年的亏损增长相当令人恼火。2021年，哔哩哔哩亏损68亿元，同比增长119%。今年一季度净亏损22.82亿元，同比增长152%。然而，与亏损数据相比，营收增速却在下滑，这让投资者不得不开始质疑“A B”的钱都花到哪里去了。

目前，哔哩哔哩的大部分支出仍是上涨的主要份额。Up***ster无疑是哔哩哔哩内容生态的宝贵财富，他们上传的PUGC(专业用户生产内容)内容一直是哔哩哔哩与优爱腾竞争的关键差异化优势。随着哔哩哔哩不断打破圈子，吸引新的用户，站内的PUGC内容也逐渐从最初的ACG相关内容扩展到更广更全的领域。相反，各个领域的UP主数量也迅速增加，花在制作这些综合内容的UP主身上的钱自然也就上去了，给哔哩哔哩遏制亏损增加了不少压力。今年3月，哔哩哔哩开始调整UPowners的创意激励计划，这大大减少了该国中部地区UPowners的收入。但对于UPowners的成本控制能达到什么效果，是否会挫伤UPowners的创作热情，导致优质PUGC创作者流失，从而影响平台内容生态，恐怕还需要一段时间的观察。

另一个“烧钱”的地方是哔哩哔哩的游戏业务。哔哩哔哩继续增加游戏赛道的数量，不断收购或投资新的游戏开发商。据调查统计，2021年，哔哩哔哩投资了57家公司，其中游戏公司20家，占总投资的近三分之一。到2022年9月4日，哔哩哔哩已经投资了12家游戏公司。

图片:鲍蕾

不过，说实话，哔哩哔哩在游戏领域的投资相当随意。他投资了网页游戏开发商Game Valley，独立游戏团队Rocket Boxing，然后是二次元赛道的一堆开发者。让人感觉哔哩哔哩的游戏事业并没有一个明确的方向，而是随着产业化的浪潮继续“一步一个脚印”。

显然，哔哩哔哩的**式投资策略有很大概率无法挽救其病入膏肓的游戏业务。

哔哩哔哩的游戏，“摇钱树”本身就难以保护。

游戏毛利率高，现金流强，一直是互联网公司变现的法宝。根据这份财报的数据，哔哩哔哩的毛利率为15%，去年同期为22%，下降了近7个百分点，是2019年Q2以来的最低成绩。当主站毛利率下降的时候，人们不自觉地把目光投向了当年把哔哩哔哩带到纳斯达克的游戏业务，看到的是游戏业务依然无法“立起来”。

哔哩哔哩摘掉“游戏公司”帽子的过往一直令人尴尬。2018年，哔哩哔哩向纳斯达克提交的上市招股书显示，其游戏收入占比83.4%，其中独家手游《FGO》游戏业务占比71.8%。

哔哩哔哩独家代理***游戏《FGO》

当时资本市场非常担心哔哩哔哩作为一个视频弹幕网站过于依赖游戏业务，更不用说游戏业务的大头是靠FGO的爆款支撑的。然而，哔哩哔哩对市场查询给出了非常简单粗暴的解决方案，并很快开始调整收入结构，投入更多资金发展电子商务、直播、影视综艺等业务。

在哔哩哔哩的“努力”下，其游戏业务在营收中的比重迅速下降。2019年，哔哩哔哩游戏业务收入36亿元，占全年总收入的53%；2020年，哔哩哔哩游戏业务收入48亿元，同比增长34%，占全年总收入的40%；2021年，哔哩哔哩游戏业务收入51亿，同比增长6%，占全年总收入的26%。

到2022年，Q1游戏业务收入达到13.57亿元，同比增长15.98%，占总收入的27%；Q2游戏营收10.46亿元，同比下滑15%，是哔哩哔哩游戏业务的最大同比跌幅，占总营收的比重进一步下降至21%。

当然，2019年以来，新冠肺炎疫情，游戏产业化，监管政策，版号寒冬...一系列事件让整个游戏市场的前路扑朔迷离。但即使抛开大环境因素，哔哩哔哩游戏业务增速下滑、占比下降的事实，也让曾经让哔哩哔哩营收结构“健康”的资本市场迅速回过神来，意识到哔哩哔哩所说的“摘掉游戏公司的帽子”。

平心而论，哔哩哔哩曾经坐上过“中国二次元手游发行商”的头把交椅，但之所以能走到这个位置，主要还是因为这个站点庞大的ACG用户基础盘和抢占二次元赛道的机会，和自身的运营能力关系不大。而是因为推广不力，技术能力不足，往往无法在游戏上线后妥善解决各种奇怪的bug。以哔哩哔哩为代表的很多游戏产品都活不长。在游戏质量不断攀升、寿命不断延长的当下，哔哩哔哩“送走”了大量代理游戏产品，最终为他赢得了“手游墓地”的美名。

作为一个频道，哔哩哔哩的“墓地”的名字已经很臭了。随着更多传统渠道商开始涉足二次元领域，研运一体化趋势越来越强，哔哩哔哩的代理打法自然会越来越无力。

就自研游戏而言，哔哩哔哩早早选择了自毁武侠。在看到自研游戏《梦想中国在布兰登谭》2017年未能取得优异成绩后，哔哩哔哩几乎以光速放弃了自研游戏产品的研发和储备。当以米哈游为代表的上海F4做出努力时，哔哩哔哩后悔了。

但是，世界上没有后悔药。2021年，发表了一篇题为《哔哩哔哩运动会的水逆转与逆袭》的文章。文章中的那句“哔哩哔哩很多人认为米哈游的所在地应该属于哔哩哔哩”，在哔哩哔哩代理跑hip-pulling，自研游戏被关停，给国内玩家带来漫长周期的事实面前，散发着别样的幽默。

目前，哔哩哔哩在代理方面的问题改善并不明显，而自研团队和项目却不见踪影。没见过比砸钱更惨的腾讯网易，先发现了新的爆款。说白了，哔哩哔哩对游戏业务的投资，基本上是通过说“我们没有放弃游戏业务”来安慰资本市场，提振士气的作用大于实际意义。至于命运多舛的哔哩哔哩比赛能否在未来赢回一城，目前看来只能寄希望于爆款送上门了。然而，FGO从一个当红炸子鸡变成“黄脸婆”已经过去7年了，没有任何迹象表明哔哩哔哩找到了一个像样的接班人，这不禁让人怀疑哔哩哔哩是在等爆炸还是在“等戈多”。

广告、直播、电商都支撑不了他们的业绩。

哔哩哔哩的游戏业务不再是总收入的“半壁江山”。而且按照目前游戏业务不断下滑的增速，恐怕游戏业务很快就会失去“三驾马车”之一的地位。如果哔哩哔哩想在2024年实现陈睿的承诺，它终究无法指望它久违的游戏业务。

那么哔哩哔哩能依靠什么业务来止损呢？

当然，首先关注的是广告业务。

广告一直是视频平台的核心业务，无论是国外最大的视频网站Youtube，还是国内的优爱腾三巨头，都走的是这条路。视频平台上的广告类型也相当丰富，包括开屏广告、搜索广告、前贴或后贴广告、暂停广告、横幅广告、信息流广告等。其中，视频内容中穿插的贴片广告无疑是广大网友中印象最深刻的。无论是优爱腾无法跳过的超长广告，还是可以插入Youtube视频的可跳过广告，都让观众为之疯狂。

而这也一度成为哔哩哔哩能够在优爱腾中脱颖而出的原因——哔哩哔哩曾经承诺其用户购买正版新品，绝不添加视频贴片广告。依靠这种“亲民”策略，哔哩哔哩赢得了一大批“铁杆粉丝”。毕竟可以不打广告免费看动漫，还需要自行车。让我们一起守护美丽的小站吧。

事实上，哔哩哔哩已经尝试了贴片广告。

然而，许下“永不添加视频补丁”的承诺很容易，但要信守这个承诺，哔哩哔哩必须付出很大的代价。

自2019年“破圈”以来，大量广告主涌入哔哩哔哩，大大增加了哔哩哔哩的广告收入。但是很快，广告商发现了一个问题。哔哩哔哩没有像主流视频网站那样的贴片广告，这使得他们不得不选择其他广告类型，如开屏广告、横幅广告、视频广告等。其中，开屏广告、banner广告、搜索广告相对饱和，营销效果并没有想象中那么必然。然而，与哔哩哔哩UP业主合作推出的视频广告不仅价格昂贵，而且质量参差不齐，甚至经常适得其反。因此，许多广告客户在后续投放广告时不再将哔哩哔哩视为最佳选择。哔哩哔哩的广告在2022年第一季度大幅下降(营收10.41亿元，环比下降34.44%)，就是这种情况的一个侧面。尽管第二季度环比增幅有所回升，但哔哩哔哩广告类型相对饱和、效果不佳的问题仍未得到解决。虽然哔哩哔哩也在不断开发故事模式(竖屏短视频广告)等新的广告形式，但终究是在“无补丁广告”的枷锁中跳舞，不仅没有解决止损问题，还给哔哩哔哩的商业发展带来了巨大的负担。

除了广告，直播和电子商务也是哔哩哔哩的主要收入手段。哔哩哔哩的直播业务，其实在这两年电竞行业和虚拟主播崛起之后，已经是可圈可点了。但直播也面临着和主站一样的问题——花费在主播身上的分成成本过高，导致哔哩哔哩不得不通过调整主播激励计划和裁员来降低成本。与此同时，哔哩哔哩直播的增速也开始放缓。直播和增值服务收入增速从2019年第四季度的182.9%降至2022年第二季度的28.7%。2020年哔哩哔哩斥资8亿元获得的英雄联盟S三年直播权，似乎并没有给其直播业务带来任何爆发式的增长效应。除了电子竞技，哔哩哔哩的虚拟主播也到处“埋雷”。出现了公司与虚拟主播的演员发生***、主播使用不符合公序良俗的模特、未成年打赏后要求退款等一系列负面事件。虽然哔哩哔哩仍然有大量虚拟主播的粉丝，但“声讨枪套”的声音也存在。如果哔哩哔哩处理不当，哔哩哔哩的虚拟主播重蹈饭圈艺人的覆辙也不是没有可能，而且受到监管政策的制裁。

谈到监管政策制裁，我们不得不提到哔哩哔哩的“二级”电子商务业务。目前，哔哩哔哩的电子商务业务“会员购买”的主要收入是其“魔法奖励”游戏，这简直是一种盲盒***。商品包括手工制作、动漫周边和数码产品等。因为有时候可以用很小的代价抽到很贵的商品，这个游戏吸引了很多哔哩哔哩用户参与其中。然而，对于哔哩哔哩电子商务来说，这种方式存在许多隐患。首先，哔哩哔哩《会员魔法奖励服务协议》中关于魔法奖励游戏的很多解释都可以称之为“霸王条款”(比如不支持7天、无理由退货、不支持回收等。);其次，其存在诱导消费，涉嫌**。事实上，盲盒市场也有过类似的批评和质疑。监管部门也多次约谈相关企业，也曾提出《盲盒经营活动指引(试行)(征求意见稿)》等文件。盲盒是否存在相关问题，显然还得慢慢讨论。但“魔酬”可能会为这一事件的推广踩下一脚油门——就在今年6月，在哔哩哔哩，因为他在“魔酬”游戏中输了2.5万元，并声称要在平台上跳楼***，“哔哩哔哩魔酬身陷**争议”的话题也因此被送上热搜，受到了更广泛的关注。

总之，老游戏难根治，广告“封印”难解，直播和增值业务增速放缓，电商面临争议。在哔哩哔哩“增收不增利”的现状下，这些问题越来越突出，越来越碍眼，正在一点一点消磨哔哩哔哩资本市场的善意和信心。哔哩哔哩在2024年之前应该想出什么样的招数来扭亏为盈，转亏为胜？真的只有陈睿叔叔。