衡量一个上市公司的盈利能力，净资产收益率是最重要的，高利润率是提高净资产收益率的一种方式。但如果过于注重高利润率，虽然会收获桑榆，但也难免会失去一角。
本刊特约研究员/文
在格力电器(000651)召开的第一次临时股东大会上。SZ)2019年1月16日，有投资者询问2018年公司利润率是否会下降。董明珠回答，规模大了，利润率略有下降是正常的。
格力电器净利润率多年来一路攀升
我猜投资人应该是问2018年公司利润率会不会下降。当时刚刚进入2019年，或许很多人的思维还停留在2018年；第二，格力电器2018年业绩尚未公布。这个时候问2019年的情况，未免太心急了。
如果我的猜测是真的，那么以上真是一个有趣的问答。
首先，分析已公布的财务数据，我并不是很担心格力电器利润率的下降。虽然2018年前三季度公司净利润率(归属于上市公司股东的净利润/营业总收入)为14.07%，低于2017年全年(14.93%)，但从近两年来看，全年净利润率高于前三季度，2018年前三季度净利润率高于2017年同期的13.80%。
其次，如果2018年格力电器的净利润率真的下降了，确实要引起重视。董明珠于2012年5月出任公司董事长，此后至2017年，公司净利润率一直在上升，分别为7.37%、9.06%、10.11%、12.46%、14%、14.93%。与2011年相比，2017年其营业总收入增长0.80倍，净利润率增长1.38倍。
我很早以前就提出，净资产收益率是衡量一个上市公司盈利能力最重要的财务指标，高利润率只是提高净资产收益率的一种方式。有兴趣的读者可以看一下我的书《价值投资从理解财务报告开始》第二章的相关内容。
但是，我最近注意到，很多人过于关注利润率。
比如董明珠在“2018年让世界爱上中国制造”论坛上演讲时，为了说明格力电器是一个优秀的企业，他说“在家电行业，格力电器的利润已经达到15%，第二名只有7%。”资料显示，董明珠话中的“利润”指的是“净利润率”。
格力地产过于看重净利润率
再比如，格力地产(600185。与格力电器关系密切的SH)，近日发布澄清公告反驳媒体报道，标题为《市值减半，股价暴跌，资不抵债的格力地产陷入困境》。根据格力地产公告，“截至2018年9月30日，公司净资产75.79亿元，2018年1-9月实现净利润3.89亿元，毛利率42.51%，净利率21.41%。根据东方Fortune.com公布的信息，公司毛利率和净利润率分别排名42/141和38/141。公司经营质量良好。
平心而论，报道说格力地产“资不抵债”，犯了低级错误，但格力地产的经营质量，尤其是2018年，确实差强人意。2018年前三季度，格力地产实现营业收入18.19亿元，同比下降17.22%；实现归属于上市公司股东的净利润3.9亿元，同比下降6.34%；加权平均净资产收益率为4.93%，同比下降0.83个百分点。净利润降幅低于营业收入降幅，说明公司净利润率不降反升。然而，在这种情况下，高利润率的意义何在？上述报告称，同期，“房地产开发行业平均营业收入增长率为35.05%，平均净利润增长率为34.45%。”
那么，有什么问题呢？根据年报中的信息分析，我认为可能是因为格力地产中的产品价格过高，销售不畅。
对比格力地产和万科(000002。SZ)，是房地产开发行业公认的优秀公司。2018年前三季度，万科毛利率仅为34.76%，比格力地产少7.75个百分点。但是，万科的房屋销售速度比格力地产快得多(见表1)。我根据公司年报中库存开发的产品来衡量它的房屋销售速度。
2008年上半年，从金额上看，格力地产可售房源仅售出不到10%，速度惊人。或许，公司的管理层过于注重利润率指标。
结果，第一，净资产收益率低。以2017年为例，格力地产的净资产收益率(稀释后)不到万科的一半。
第二，资金压力大。2013年至2018年前三季度，格力地产经营活动产生的现金流量净额分别为-1.28亿元，-11.45亿元，1.82亿元，-12.35亿元，-21.02亿元，-13.38亿元。只有2015年的经营活动产生了正的净现金流，而且金额极小，使得公司的经营
相比之下，万科的表现要好得多，同期分别为19.24亿元、417.25亿元、160.46亿元、395.66亿元、823.23亿元和-25***亿元。
对集资活动的依赖，使得格力地产的债务在有息债务中占比很大，与万科形成鲜明对比——万科一半的债务来自房屋预售。
从表2对格力地产和万科的杜邦分析可以得知，万科较高的净资产收益率是因为资产周转较快，财务杠杆较高。总的来说，高财务杠杆不是好事。但如果考虑到万科的预借债务占房屋销售的比重相当大，而有息债务所占比重很小，那么万科的财务风险其实是低于格力地产的。
对比万科和格力地产的经营策略，显然万科更聪明——高周转自然撬动了高(但安全)杠杆，从而获得高净资产收益率。
收购文泰科技的隐忧
过于强调利润率的第三个例子是文泰科技(600745。SH)，计划收购安石集团。在相关预案(修订稿)中，陈述了其对安石集团盈利能力的看法:“2018年1-6月，安石集团毛利率和净利润率分别为33.88%和11.23%，毛利率保持稳定，净利润率有所上升。
我们来看看安石集团的净资产收益率！
2017年，安石集团实现归属于母公司所有者的净利润8.18亿元。年末所有者权益总额141.47亿元，净资产收益率5.78%。
2018年上半年归属于安石集团母公司所有者的净利润为0.86亿美元，期末所有者权益为22.43亿美元，净资产收益率(半年)为3.83%。
这样的净资产收益率水平不能称之为强劲的盈利能力，但这里面隐藏着东西——安石集团的资产有17.37亿美元的商誉。原因是2017年2月7日，安石集团完成了非同一控制下的重大资产收购:以现金对价收购恩智浦持有的安石半导体100%股权。
如果安石集团不溢价、不商誉收购安石半导体，2017年净资产收益率可达29.73%，2018年上半年可达17%，这是一个了不起的水平。
由于溢价收购安石半导体，安石集团的净资产收益率大幅降低。不过，这对安石集团的股东来说并不是损失，因为文泰科技将以更高的溢价收购安石集团。根据相关公告，预计交易完成后，文泰科技将形成约200亿元的商誉，约占上市公司总资产的40%。
有意思的是，即便如此，收购安石集团也未必会对文泰科技的业绩产生负面影响——2018年前三季度，公司亏损1.69亿元；2013年至2017年，其扣除/加权净资产收益率分别为1.68%、0.23%、-6.08%、0.29%和6.68%。
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