次贷危机后，全球经济下滑，受外需影响的中国经济增速快速下降。在此背景下，2008年11月，***推出了“4万亿”财政***计划，随后地方政府在2009年通过银行贷款进行了大量融资。这种行为将对中国金融市场未来三到五年的发展产生无计划的后续影响。其中之一就是2012年后中国影子银行的快速发展。
影子银行和地方政府债务在4万亿***后双双快速增长，那么时间点的巧合是巧合还是其他？4万亿***计划、地方政府债务和影子银行有什么关系？澄清这些问题具有重要的政策意义。
清华大学五道口金融学院陈卓教授，2020年布斯商学院何治国教授和清华大学经济管理学院刘春教授****《中国地方政府的融资:***贷款wanna和“影子银行蜡”》，论文在全球金融危机、2008年中国“4万亿”财政***计划和2012年后中国影子银行的快速扩张之间搭建了一座桥梁 并比较了中国影子银行的发展与美国19世纪下半叶“联邦银行时代”的内在相似性。
01研究背景
金融危机后，世界经济陷入泥潭。在外需不振的背景下，中国出口额减半，经济增速从2008年第三季度的9.5%降至2009年第一季度的6.4%。为扩大内需，***经济，2008年11月，时任国务院总理***宣布，中国将实施一揽子***计划，即“四万亿计划”:1.5万亿元用于铁路公路建设等基础设施建设，1万亿元用于四川灾后重建，1.14万亿元用于保障性安居工程、农村民生和基础设施建设，0.36万亿元用于环境保护。四万亿中有一万亿来自中央财政，另外三万亿需要地方政府自己解决。1994年分税制改革后，地方政府税收份额减少，无力自行举债，需要借助地方政府融资平台举债。在2008年的***计划中，政府还鼓励地方政府增加地方财政对利息支付的补贴，改善贷款激励机制，并通过融资平台吸引银行和其他金融机构的贷款，以支持***计划。
最初的4万亿元大部分来自银行贷款。然而，随着***计划的实施，人们越来越关注地方政府的潜在债务问题。国家审计署在2010年和2013年对地方债务进行了审计。主要部分是银行贷款。在非银行贷款中，主要有企业债券(MCB，具体是地方融资平台的债务形式，以下简称城投债)、信托融资和地方政府债券。其中，很多城投债是通过理财产品购买，地方政府债券是由地方政府通过财政部发行。
在2009年银行贷款快速扩张后，中央政府很快意识到债务的快速扩张可能会失控，因此在2010年收紧了银行贷款。然而，许多银行贷款存在期限错配问题，地方融资平台面临严重的债务展期问题。几乎与此同时，中国的影子银行迅速崛起。我国影子银行体系主要由委托贷款、信托贷款、理财产品和未贴现的银行承兑汇票构成。银行理财产品的资金可以用来购买信托公司的受益权，信托公司可以贷款给企业。而理财产品是表外的，这是一个重要的影子银行渠道。本文重点研究地方融资平台面临的还贷问题与随后影子银行的兴起之间的内在联系。
02实证检验
1个数据源
本文的数据主要来源于Wind数据库和中国人民银行的公开数据。本文收集了30个省份和325个地级市(不包括直辖市)的城投债数据。笔者看过融资平台的城投债发行报告，分为银行贷款、新贷旧贷、投资和其他用途。同时，文章还收集了央行的贷款数据和社会融资规模中委托和信托贷款的数据。
2银行贷款和城投债的“取舍”
左图可以看出，信贷收紧后，银行新增贷款迅速回到正常水平，随后城投债快速增加。从右图城投债用途的异质性分析可以看出，银行贷款到期(约4.1年)后，新老用途的城投债发行量大幅增加。2009年，约有2.3万亿元的银行贷款流向了城投债。截至2015年底，城投债累计发行量2.27万亿，其中1.57万亿用于还旧，0.7万亿来自信托融资。由此可以发现，在总量层面，城投债的发行“从这里开始”，银行贷款“此起彼伏”。
证据总量不足以支持它们之间的替代关系。文章随后提供了横截面的进一步证据。下图考察了2012-2015年新发行的城投债与2009年新增银行贷款之间的关系。可以发现，2009年银行存款扩大了更多的身份，随后发行了更多的城投债。
在定量分析上，文章考察了2009年银行贷款的扩张是否会伴随着省、地、市***在未来三到五年内大量的城投债。回归模型是:
模型左手边是2009年T年I省发行的城投债占当地GDP的比重，模型右手边是2009年I省银行用于***经济的贷款占当地GDP的比重(当年贷款比重与前五年平均贷款比重之差)。为了减少2009年以后经济环境的影响，以2009年的数据作为两个主变量的分母，2007年第四季度到2008年第三季度得到的控制变量的值也作为控制变量。考虑到模型可能的内生性，信贷供给端(银行的贷款标准降低)和需求端(地方政府***经济的力度更大)都会造成同样的借新还旧压力，所以供需驱动因素影响不大。缺少变量是主要问题。比如2009年银行贷款增长较快的地方，金融体系可能相对发达，然后城投债的发展也可能与金融体系本身有关，而与借新还旧或继续支持基建项目关系不大。
为了减少内生影响，将官员任期作为工具变量。由于省管干部的任期一般为五年，出于升迁的目的，上一任官员可能更容易与中央保持步调一致，新官上任往往需要时间熟悉工作。因此，这些任期即将结束的官员在2009年可能更有动力增加银行信贷来***经济。
本文构建了一个虚拟变量LateTermi，2009作为工具变量。如果总督任职超过两年，该值将为1。该变量与银行信贷***正相关，相关系数为0.349，P值为0.059。如果一个官员任期结束，调任或退休，新上任的官员***经济的动力不如离任的官员，估计值可能被低估。因此，如果估计值的符号和显著性符合预期，结论将保持稳定。
回归结果还显示，2012年后，MCB占GDP的比重在2009年开始受到银行贷款的***。同时，在MCB中，以新还旧的回归系数更显著、更大，估计的贷款寿命与实际寿命一致，这印证了2012年后银行贷款展期的压力促使地方政府通过融资平台发行更多城投债的主要观点。IV的回归系数较大，说明IV减少了一些可能造成低估的缺失变量。比如影子银行，作为传统金融的补充，在金融发达地区就不太常见。2009年欠发达省份融资平台少，吸引的银行贷款少，但之后影子银行会快速发展，经济增速相对容易***。
一般来说，已发行的城投债有33%用于借新还旧，银行贷款的平均期限可以参考这个值从系数之和估算出来。以第四条的估算结果为准。如果考虑到2010年城投债借新还旧，银行贷款平均期限约为3.8年，如果考虑到2012年开始，则为4.3年，与实际值接近，进一步证实了文章估计结果的可靠性。
此外，本文进一步利用市政数据进行稳健性检验，得到了相似的结果。在处理弱工具变量问题时，本文利用Anderson-Rubin检验来推断弱工具变量的稳健性，说明弱工具变量的影响是有限的。在考虑了国家开发银行债券发行、控制变量和同期实际经济活动后，结果依然稳定。
使用相同的自变量和IV，文章还发现，2009年的***计划显著增加了短期人均GDP和固定资产投资。但长期效果并不显著(OLS结果)。在IV的估计中，2009年***力度越大，长期人均GDP增加越多，但对固定资产投资的影响并不显著。然而，总之，与中国经济在总量层面的快速复苏相一致，2009年的***政策与实际经济增长正相关，但结果并不稳定。
3地方政府债务和影子银行
如上所述，2009年的***计划推动了地方融资平台城投债的快速发展。随之而来的问题是，城投债的资本金从哪里来？虽然银行体系信贷收缩，但影子银行发展迅速。本文将城投债与影子银行的两个主要类型(信托贷款和理财产品)联系起来，从而形成一个系统的分析视角。从下图可以看出，2012年信托贷款和理财产品开始快速发展，增速超过GDP增速。与此同时，政府非贷款债务的比重也在逐年增加。
由于委托贷款占比远高于信托贷款，且信托贷款的地区统计以注册地为准，本文对委托贷款进行了横截面回归，结果显示2009年***力度较大的省份会增加更多的委托贷款。2015年以后，由于监管的加强，这个作用消失了。用其他年份的超额贷款作为安慰剂试验，得不到这个结果。
另一方面，银行理财产品往往是城投债的购买者。2014年末，约40%的城投债被理财产品购买，2016年这一比例上升至61.5%。随后，随着监管的收紧，这一比例有所下降。值得一提的是，理财产品可能通过持有资管计划绕过投资城投资债券，但年报中的信息忽略了这一间接渠道。事实上，这个值可能更高。
文章最后还与美国联邦银行进行了比较研究。1863-1912年期间，美国大兴铁路设施，但所需资金是传统银行业无法满足的。虽然相隔百年，位于两个国家，但本质上非常相似，即其影子银行业务都是为了满足经济高速发展过程中实体经济的融资需求。影子银行的兴起往往与实体经济的融资需求有关，它可以影响金融市场的发展进程。
03总结
在“4万亿***”政策下，银行贷款快速增加，经济快速复苏。但由于项目建设的资金需求和银行信贷的突然收缩，地方政府借助地方融资平台机构发行城投债借新还旧，继续投资。城投债的资金需求也催生了影子银行融资渠道的快速发展。在此基础上，以理财产品、信托贷款为代表的影子银行快速增长。于是，形成了银行贷款“潮起潮落”和影子银行、城投债“一波又一波”。
影子银行的兴起或多或少地推动了金融体系的发展。金融创新一方面支持了实体经济，促进了金融市场化进程，但另一方面也会带来潜在的金融风险。2014年以后，我国加强了对于地方政府债务以及影子银行体系的监管，地方政府债务和影子银行野蛮生长的时代已经过去，但金融创新与市场监管“猫捉老鼠”的剧情依然会延续。
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