来源@视觉中国

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上周四晚哔哩哔哩发布第二季度财报后，美股价格收盘下跌15%。一方面，美元的持续加息将资金挡在股市之外；另一方面，投机者频繁抛售亏损的股票。哔哩哔哩第二季度净亏损达20亿元，同比增长，环比收窄。看起来投资还在继续。

头部科技公司一个个都在喊降本增效，寒意逼人。哔哩哔哩能成为一股清流，避免周期性冲击吗？不，当然，哔哩哔哩也在实施降本增效，陈睿董事长更注重增效。在内部，他说“非核心的事情做不了，就不要做。你应该明智地花钱，花在正确的地方。”这些地方主要指视频和增长(包括用户数和营收)。

第二季度，其营销费用率为24%，明显低于去年同期的31%。上海疫情期间比去年同期少花了2亿多营销，但月活跃用户超过3亿(日活8350万)。29% MAU的同比增速，业内罕见。这是什么意思？我们仍然很难从稳定期或成熟期的角度来看待哔哩哔哩，它的发展道路确实不同。

哔哩哔哩的资产负债表短期内仍有249.17亿随时可以变现的资产，乍一看足以应付投资和回购。不过，已经意识到形势紧迫性的管理层在几个月前进行了重大的组织架构调整，一批在一线运营中成长起来的年轻人开始管理内容和商业化。市场方面，哔哩哔哩选择***作为双主上市地的申请已经获得批准(与阿里巴巴)，预计10月3日生效，这意味着其在资本市场上有了更多的弹性和缓冲。

在腐朽的互联网环境下，哔哩哔哩在组织、人员、资本运作等方面都做好了粮草准备。现在，它能否以持续的增长和效率让投资者“等待”未来的盈亏平衡？

大学生做广告真的一文不值吗？

我们先来分析一下互联网公司的属性。

比如苹果是产品决定的，消费者对其产品的细微变化非常敏感。新推出的iPhone14Pro增加了动态岛屿互动功能，在网上引起轩然***，甚至乔布斯的女儿也在社交媒体上发布了图片。这就是产品的力量。

比如电子商务，比如阿里、亚马逊、JD.COM、拼多多，就属于结构决定型。在多边网络中，商品同质化，维持着平台、商家、消费者之间的利益动态平衡。分配平衡被打破，将伴随着商家和消费者的进出。总盘子相对固定，平台之间的流量和收益流动。这就是生态的力量。

哔哩哔哩属于用户价值决定型，或者说平台价值几乎完全取决于用户价值的体现。它早期的模式是让二次元游戏接手社区流量，通过直接付费的方式实现。在后哔哩哔哩规模扩张的过程中，小众二次元游戏无法独当一面，需要其他变现方式共同承担流量，比如直播分成、付费会员、广告等。

所以用户的增长及其粘性对这类公司的增长至关重要。借用游戏公司留存的DAU/MAU数据，去年第二季度哔哩哔哩的这个比例是26.4%，今年已经增长到27.3%，也就是说日活比月活增长快，粘性在增加。根据QuestMobile对Z世代用户(1995 -2009年出生)的监测，Aauto Quicker、和Bi-Li在人均日使用时长上位居前列，甚至超过了微信。在广告价值象限图中，用户数和时长共同决定广告价值为两个轴。哔哩哔哩的用户数量还不能和头上的短视频相比，但是日均时长已经到了头把交椅。

经过两年多的“出圈”，哔哩哔哩仍有一半用户属于25岁以下人群，主要是大学生。在刻板印象中，这些人被认为没有什么广告价值，不能为哔哩哔哩贡献多少收入。事实上是这样吗？

这里我们来做个对比。我们先来看市场。第三方机构对今年上半年国内网络广告的预估为同比2.3%，预计今年下半年将慢慢回到增长轨道。看以广告模特为代表的公司二季报，腾讯网络广告收入同比下降18%，主要是互联网、教育、金融客户减少；微博广告收入同比下降23%；以付费会员为主的爱奇艺广告收入下降35%；Aauto faster中的广告同比增长10.5%，但主要是商家直接发货造成的，更注重商品的转化率。

相比之下，哔哩哔哩第二季度广告收入同比增长10%至11.58亿，实现了广告收入和市场份额的双增长。这里，第一个原因是客户结构。哔哩哔哩第二季度的手游、汽车、3C数码客户增速非常明显，刚好匹配了年轻人和男性的兴趣，也包括一些美妆客户。然而，受疫情严重影响的服装、快速消费品和其他类别的业务尚未集中在哔哩哔哩。

二是更受Z世代用户欢迎的故事模式垂直短视频，扩大了平台的广告容量，从烟花系统接收商业广告的UP主数量有所增加。第二季度故事模式短视频日均播放量占总VV的四分之一，仅为去年同期的零头。短视频的VV超过中长视频已经成为一种趋势，这进一步降低了内容生产和消费的门槛，但哔哩哔哩并不想“Tik Tok”这一点。分析师会议认为，故事模式视频的广告收入高于eCPM中其他类型的广告，转化效率较好。

2021年，凭借三位数百分比的高增长率，哔哩哔哩全年广告收入达到45亿元。据说今年内部目标是90亿，也就是说翻一番。受疫情和发行影响，哔哩哔哩今年上半年实际广告收入总计约22亿，增速降至两位数百分比。它可能会在年初调整目标。然而，在下半年，整个网络广告市场有望恢复增长，哔哩哔哩广告跑赢市场相对容易。交银国际预测，哔哩哔哩第三季度广告收入增长率为18%，这将受益于宏观复苏。

在这次组织重组中最重要的任务之一就是中国台湾的商业化。第四季度的广告旺季将是考验这支新团队水平的时候。现在，是花火系统上线两周年。该制度已将所有业务合作纳入其中，避免了甲乙双方在私下合作中的***，切实保护了UP业主的权益，尤其是中小UP业主的权益。新团队刚刚升级了Fireworks，包括分享方式、匹配技术、营销曝光等六个方面，夯实商业基础。目前，哔哩哔哩活跃着大量的优质垂直UPowners，但他们在加入烟花系统之前，很难被商家发现。从行业的经验来看，加速商业化之前，更规范、更系统的基础设施建设是必须的。

新的增长预期在哪里？

现在说到哔哩哔哩的表现，失落似乎像一块大石头压了下来，成为主导基调，其他方面只能透过夹缝发声。

事实上，哔哩哔哩的大规模扩张只持续了大约两年。2018年上市前，只构建了多元化的货币化体系，游戏依赖仍然很重。2020年，即2021年上半年在HKEx第二次上市前后，哔哩哔哩正在扩张张之路。再加上当时顺利的债券融资，全球低利率环境使得钱的成本几乎为零，管理层在手游娱乐领域加大对外投资，增加了资产的厚度。此时还在公司发展的既定节奏中。

但2021年下半年，宏观下行，加上监管对内容的审核更加严格，大大降低了投资者对亏损和不确定性的容忍度，也影响了哔哩哔哩自身的节奏。企业纷纷降本增效，与海外业务“画饼”，通过削减预算实现一两个季度的盈利。这些公司大多是接近自己用户的天花板，收缩转的比较自然的时候。然而，哔哩哔哩离天花板还很远。在2022年之前，其内部优先考虑的仍然是用户数量的增长超过商业化的增长。目前，用户增长对市场的依赖开始减少，这使得哔哩哔哩将商业化置于与社区增长五五开的位置。

说到扭亏，目前公认的是，哔哩哔哩还没有发布其最强招数——贴片广告(或者类似YouTube的在播放5秒后手动跳过的贴片)，市场对此充满期待。但是，一方面有不贴的承诺；另一方面，哔哩哔哩作为一种中长视频形式，具有很高的创作门槛。目前其视频总库存和播放量可能无法很好的支撑粘贴模式，或者抵御粘贴带来的用户流失风险。它正在尝试更多的其他形式，如TopView。YouTube是为25亿用户提供内容的全球创作者，视频维度要大得多。所以这可能是哔哩哔哩将Z世代的目标用户拓展到Z世代+的一个原因，与更多的UPowners、专业视频创作机构、外部动画公司一起丰富内容供给维度，也就是极大的丰富了内容。

换句话说，哔哩哔哩仍处于可预见的上升期。一旦增长停滞，可能就是整体停滞在那里，也不会带来利润的提升。稳定增长是其首要任务，同时能以较低的成本获得客户，用技术手段降低DAU、使用时长、视频清晰度同步提升带来的成本压力。

在第二季度业绩中，包括直播和付费会员在内的增值服务在所有业务线中实现了29%的最高增长率。这两年第一次出现这种现象，之前广告增速也比较快。这可能为“内容与直播融合”上的年中组织架构调整提供数据支持，即原来由主站直播中心和运营中心分开管理的模式，调整为由同一个90后副总裁管理，向陈睿汇报。这样做的目的其实是为了进一步保证“内部改造”的资源管理权限(鼓励视频向上开放直播，推动故事模式成为直播引流的入口)。

长视频的创作是有一定门槛的，这种能力和直播要求的镜头感是不一样的。相当一部分UP主持人在直播时都不喜欢露脸，比如电竞直播和虚拟主播，尤其是后者，这是哔哩哔哩直播的独特优势。通过下图的对比可以看出，哔哩哔哩电竞的观众属于较低年龄段，男性比例较高，这与主站视频用户的画像非常吻合，也与创作者“70%的UPs年龄在24-30岁之间”(ESG年报数据)的特征相匹配。这种UP主持人和主播之间的身份切换比较容易。

此外，基于虚拟歌手(初音未来和洛天依)的文化，虚拟主播(如哔哩哔哩的YouTuber绊爱、彩虹社和VirtuaReal)在2016年开始兴起，其商业化越来越成熟。虚拟主播一般都有“人在中间”，即后台真人配音，与虚拟歌手的音库合成不同。这可以在直播中实现，比如带货，投放商业广告。

Niji山治2022财年总收入为6.86亿元，其中一半来自衍生品销售，视频直播收入仅占9%。然而，国内的情况恰恰相反。一份内部数据显示，头部一个虚拟主播的直播收入占收入结构的77%，虚拟歌手的收入有70%来自商业广告，衍生品在两者中占比相对较低。这正好符合哔哩哔哩这样的平台的特点。随着电竞垂直直播和虚拟主播的发展，以及虚拟偶像IP影响力的提升，将为平台贡献更多收入。这方面值得期待。

综上所述，哔哩哔哩的发展步伐逐渐“过滤掉”了一批短期投资者，留下了另一批看好其长期积累优势的投资者。国内的内容是比较难的赛道，微博、知乎、爱奇艺、喜马拉雅、小红书都尝过。它在哔哩哔哩的内容资产和供应储备中具有独特的价值，围绕“视频表达”的目标限制非常高。