通达创业与三三实业重组交易收到第二份问询函，交易估值的合理性、业绩增长的可持续性、业绩承诺的可实现性、资产负债率高的原因、内控制度和资金管理制度的健全性等诸多问题需要解答。

投资时报研究员李

交易价格50.5亿元，评估增值率1037%。仅基于这两项数据，上海通达创业投资有限公司(以下简称通达创业，股票代码600***7)与辽宁三三实业股份有限公司(以下简称三三实业)的重组交易就引起了市场的高度关注。此外，该计划中披露了许多不同寻常且相互矛盾的交易细节，使得监管部门和市场对其质疑声此起彼伏。

《投资时报》研究员注意到，此前，市场关注的焦点主要集中在三三产业被关联方资金占用，不符合重组办法要求，控股股东在借壳前夕突然入股三三产业，三三产业上半年仅完成12.73%的业绩承诺(详情， 详见8月26日《投资时报》题为《交易金额超50亿的通达创投收购案引发的系列质证》的文章)。

9月4日晚间，通达创业在一拖再拖后，回复了上交所8月20日发出的首份问询函。然而仅4小时后，上交所就发出两份问询函，要求通达创业进一步说明交易估值的合理性、业绩增长的可持续性、业绩承诺的可实现性、较高的资产负债率、内控制度和资金管理制度的健全性。

《投资时报》研究员注意到，上半年通达创业实现营收1510.52万元，同比下降6.88%，净利润2406.71万元，同比增长232.10%。收入减少了，而净利润却增加了。对此，通达创业在中报中表示，上半年主要利润来源为新亚快餐股权转让收益和公司持有的金融资产公允价值变动收益。数据显示，上半年，通达创业转让子公司新亚快餐股权，实现投资收益1033万元；以公允价值计量的金融资产中，确认公允价值变动收益1838.17万元，实现投资收益18.33万元。

估值的合理性再次受到质疑

大通创业8月12日晚间披露重组预案，拟以13.16元/股的价格发行股份，向刘、刘双忠、刘、汇金投资、汇智投资、汇利投资、信达投资、信达创新购买上述个人及公司持有的三三产业100%股权。

交易完成后，三三实业将成为通达创业的全资子公司，主营业务将由贸易和资产管理变更为高端装备制造。同时，通达创业的实际控制人也发生了变更。刘、刘双忠、刘将成为通达创业的实际控制人。本次交易完成后，三三实业将借壳通达创业上市。根据《重组管理办法》的相关规定，本次交易构成重组上市。

在预案披露的同时，通达创业控股股东信达投资及一致行动人信达创新出资10亿元，通过转让股权、增资等方式，对三产、三产进行突击投资。

重组预案显示，截至2019年6月30日，三三实业100%股权的评估值为44亿元。信达投资、信达创新增资10亿元，整个交易预估价为50.5亿元，预估增值率高达1037%。

关于重组方案中的诸多矛盾以及可能给通达创业带来的潜在风险，上交所于8月20日晚间发出了第一份问询函，要求通达创业回应15个问题。9月4日晚间，通达创业在延期一次后，宣布回复第一份问询函。

然而，在回复披露4小时后，上交所发出了第二份问询函。

投资时报研究员注意到，在重组预案和问询函回复中，通达创业表示，本次交易的预估值是在三三实业经营良好、业务规模不断扩大、净利润快速增长的基础上确定的。同时，交易最终采用收益法作为定价依据，以三三产业未来盈利能力为基础，未来收益折现到现在。

根据业绩补偿协议，业绩补偿义务人承诺三三实业2019年至2021年的净利润分别不低于2.8亿元、3.9亿元和5.3亿元。2019年12月31日前未完成重组的，承诺期相应延长至2022年。

值得注意的是，预案及一份问询回复披露，通达创业选取了2017年以来已完成的6起专用设备制造公司重组案例作为可比交易，但未具体说明关联交易的溢价情况。

数据显示，本次交易中，承诺期(2019-2021年)的市盈率和承诺期第一年(2019年)的市盈率分别不低于11.00倍和15.71倍；同行业六次可比交易的平均市盈率为10.45倍，承诺期第一年的平均市盈率为13.41倍。

这意味着承诺期第三产业和第三产业的市盈率以及承诺期第一年的市盈率都高于可比交易的市盈率。

《投资时报》研究员注意到，选取的6笔同行业可比交易中，有一笔是2017年中国中铁(股票代码600528)通过资产置换收购盾构机行业龙头企业中铁装备100%股权。交易报告显示，中铁装备100%股权采用收益法评估，评估值为29.41亿元，评估增值率为266.85%。2015年，中铁装备实现营业收入16.04亿元，净利润2.32亿元，是国内领先的盾构机企业。

相比之下，通达创业与三三实业的重组交易中，三三实业100%股权同样采用收益法评估，评估值为44亿元，评估增值率为10.37%，远高于中铁装备。

且2018年三三产业实现营业收入10.93亿元，净利润1.83亿元，与中铁装备2015年净利润相差较大。

产能利用率降至12%

同时，《投资时报》研究员注意到，预案和一份问询回复的信息显示，2016-2018年和2019年上半年，第三产业和第三产业分别实现营收3.84亿元、7.18亿元、10.93亿元和3.02亿元，净利润分别为3900万元、1.24亿元、1.83亿元和35.66亿元。

公司2017年和2018年营业收入增速分别为87.23%和52.12%，高于同行业可比公司18.***%和26.***%的平均增速。但三三产业2017年净利润增速为220.61%，与同行业可比公司196.44%的平均增速基本持平。并且从2018年的数据来看，三三产业的净利润增长率为47.87%，低于同行业可比公司71.24%的数据。

对比上述数据可以看出，三三产业营业收入增速高于同行业可比公司，但2018年净利润增速低于同行业可比公司。为什么会有这种矛盾？

同时数据显示，2016年、2017年、2018年R&D投资占营业收入的比重分别为3.41%、3.04%、3.21%，均低于同行业可比公司。值得一提的是，三三工业曾公开表示，通过收购加拿大卡特彼勒，三三工业在技术上实现了“弯道超车”，一直将技术研发放在首位。

“技术研发一直是第一要务”，但数据是“R&D投资占营业收入的比重低于同行业可比公司”。为什么？

数据还显示，三三实业2019年上半年实际实现净利润3563.28万元，仅为业绩承诺(2.8亿元)的12.73%。

三三实业第一年业绩承诺如何达标？

针对上述问题，上交所还要求，结合三三行业净利润增速下降、R&D投资低于同行业可比公司的情况，分析三三行业业绩增长的可持续性及其业绩承诺的可实现性。

《投资时报》研究员注意到，实际上，上半年净利润大幅下降的背后，是第三产业和第三产业的实际产能利用率大幅下降。第三产业产能利用率的变化数据也凸显出，从业绩增长来看，第三产业是否可持续值得怀疑。

通达创业在问询回复中表示，2018年三三产业净利润增长主要是由于当年产能利用率由30%(生产15台)提升至40%(生产20台)，盾构机销售收入大幅增长。结果2016年和2017年第三产业和第三产业的产能利用率始终是30%。在解读估值合理性时，通达创业回复称，三三产业产能不断释放，产品结构逐步丰富，营业收入和毛利逐年增加，经营状况逐年改善，市场销量逐年增加。盾构机销量从2016年的3台增长到2018年的23台，预计2019年盾构机销量不低于30台，未来收入增长潜力巨大。

同时，一份问询回复显示，2019年上半年三三产业产能利用率大幅下降至12%，产量仅为3台。

预计全年销量将增加到30台，但半年实际只生产了3台。为什么三三产业会出现这种不可思议的情况？秘诀是什么？

《投资时报》研究员注意到，一份问询回复中对产能利用率下降的解释是，第三、第三产业盾构机产能充足，但受资金规模限制，产能利用率并未完全释放。

数据显示，2016-2018年第三产业和第三产业的资产负债率分别为97.54%、93.02%和86.03%。2019年上半年维持在86.67%的高位，但与2018年相差不大，低于2016年和2017年的数据。

为什么产能利用率明显低于2016年(产能利用率30%)、2017年(产能利用率30%)、2018年(产能利用率40%)。

面对这两组数据的对比，一封问询函中的解读显得有些苍白无力。

是否符合《办法》关于首发的规定？

上交所也高度关注了三三产业的高资产负债率。根据计划的问询回复，2016-2018年同行业六家可比公司平均资产负债率分别为66.06%、58.49%、58.90%，三、三产业明显高于同行业可比公司。

为此，上交所要求通达创业说明三三产业资产负债率高于行业公司的原因及合理性，并补充披露，截至2019年末，三三产业到期未续的债务总额，以及近期到期债务的具体偿还安排和能力。

通达创业在问询函回复中表示，随着信达投资增资到位，将充实三三产业的营运资金，释放产能利用率。

资料显示，根据协议，通达创业与三三产业的交易嵌入了两家公司10亿元突击入股条款:信达投资拟向三三产业投资不超过8亿元，其中1.5亿元转让给刘，6.5亿元用于对三三产业增资；信达创新拟以2亿元转让刘持有的三三实业部分股权。

资料显示，以三三实业2019年6月30日未经审计的财务数据为基准，信达投资对三三实业增资完成后，三三实业2019年6月30日的资产负债率将降至70.82%，接近同行业公司平均水平。

通达创业控股股东的突然入股，会降低三三产业的资产负债率，但这种在a股市场罕见的操作也有其他副作用。

上交所指出，本次交易构成重组上市，应符合《首次公开发行股票办法》的相关规定。上交所关注的是，预案及问询回复显示，信达投资或其指定的第三方在接受标的公司股权及增资时，有权要求刘、刘双忠、刘回购，有权要求刘、刘双忠、刘提供相应的担保。具体安排将由双方届时另行签署协议。

对此，上交所要求通达创业进行补充披露，上述安排和协议是否可能导致三三产业股权结构和控制权不稳定或发生重大权属***，是否符合《初始办法》的相关规定。

《投资时报》研究员注意到，在第二份问询函中，上交所也对第三、三产业被关联方资金占用的情况是否符合《初步办法》的相关规定提出了质疑。

资料显示，截至9月4日(一份问询回复的出具日)，汇智投资和汇力投资对第三产业的资金占用已全部归还；第三产业实际控制人刘双忠、刘实际控制的北方重工占用第三产业资金2.78亿元，至今悬而未决。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十条，发行人有严格的资金管理制度，禁止控股股东、实际控制人及其控制的其他企业通过借款、抵债、垫资或者其他方式占用资金。

通达创业在问询回复中表示，在从事本次交易的会计师为三三实业出具了无保留意见的《内部控制保证报告》后，可以认定三三实业的内部控制制度健全并得到有效执行。显然，这个回复说服力不够。

2019年还剩不到4个月，三三产业完成今年业绩承诺的经营压力不容小觑。同时，清理不符合《首发办法》要求的缺陷，解除监管和市场疑虑，也需要一段时间。

第三，业内借壳通达创业实现上市，是否能在年内发生？