出品|虎嗅研究作者|陈晓宇
4月29日，三只松鼠发布了2020年第一份年报和第一份季报。2019年，三只松鼠实现营收101.73亿元，同比增长45.3%；实现净利润2.39亿元，较去年同期下降21.43%。20Q1，公司实现营收34.12亿，同比增长19%；实现净利润1.88亿，同比下降24.58%。
可以看出，虽然业务扩张势头喜人，但公司表现出了非常明显的“增收不增利”。即使去年双十一破了10亿的行业纪录，但整个Q4还是亏了5700万。作为一个百亿零食企业，三只松鼠为什么不赚钱？
还有一个问题是，根据往年的数据，三只松鼠的表现有一定的周期性。Q1是公司利润水平最高的一个季度，产生的利润高于其他三个季度的总和。这意味着，在没有其他重大变化的情况下，很难对公司20年的年盈利水平给出正面预测，进一步下滑的可能性不小。
为什么两三只松鼠的利润那么薄？
虽然零食行业利润薄是普遍现象，但三只松鼠的盈利能力确实较弱，这与公司以利润换规模的策略有直接关系。
(来源:雪球)
2019年，三只松鼠营收突破100亿元，达到101.73亿元，同比增长45.30%。这在休闲零食行业是非常不错的成绩，远超“二哥”良品铺子20%的增速。并且一年之内，三只松鼠将两家公司的营收差距从18年的不到7亿扩大到19年的24亿以上。单个增长来看，三只松鼠无疑处于高速增长期，年内表现亮眼。
(来源:雪球)
但相对于营收的增长，三只松鼠的盈利情况更差，甚至受到质疑。2019年，公司归母净利润2.39亿元，同比下降21.43%；如果以扣非净利润为计算口径，公司净利润表现会更差。公司扣非净利润2018年出现7.96%的负增长，2019年扩大至-19.98%。
(来源:雪球)
三只松鼠盈利困难的一个主要原因是公司普遍的成本控制。营收成本的增速一直快于营收规模的扩张，导致2016年以来毛利率持续下降，从当时的30.20%下降到27.80%，在整个休闲零食行业也是比较一般的水平。
三只松鼠的线下发展顺利吗？
当前电商红利逐渐释放是不争的事实。继续“跛脚操作”显然不是好策略。对于三只松鼠来说，转型的需求迫在眉睫。虽然三只松鼠依靠线上实现了高速增长，但线下布局目前才刚刚起步，在更加激烈的竞争环境下能否像过去一样一帆风顺值得怀疑。
(来源:前瞻经济学家)
作为在电商平台上崛起的休闲零食企业，三只松鼠的线上竞争力无疑是很强的。但就一个万亿级的行业全景来看，线上渠道仅占13%，线下市场仍是真正可持续发展所需的增量。
虽然三只松鼠的线下门店早在2016年就已经开业，但到2018年底，只有50家食品店(直营模式)和10家加盟店(加盟模式)。直到2019年，公司才真正大规模进入线下市场，是一家起步很晚的休闲零食企业。
2019年报告期内，公司新开食品店58家，门店总数108家，同比增长107%。其营业收入为5.18亿元，同比增长48%，远不及门店增速；联盟新开门店268家，门店总数278家，营业收入2.8亿元；两家合计营收7.98亿元，占比7.84%，还不如第三方平台98.69亿元营收的零头。2020年，公司计划年内达到250/1000家美食店/联盟店，三年后线下占比提升至40%以上。这可以说是一个宏大的目标，三只松鼠面临的挑战是艰巨的。
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